“O Brasil é o país com a mais alta taxa de juros no mundo”. Você investidor certamente ouviu diversas vezes essa frase. O país de fato possui atualmente uma das maiores taxas de juros reais do mundo, e isso não é de hoje.

O Banco Central (BACEN) do Brasil segue um regime de metas de inflação, que tem como principal instrumento para controle da inflação justamente as taxas de juros. Ao definir as taxas de juros, o BACEN não apenas controla o consumo, aumentando ou reduzindo o custo do dinheiro, o que impacta diretamente a demanda agregada; mas também ancora as expectativas de inflação, que são influenciadas pela confiança na política monetária que está sendo implementada. O Brasil, que já passou por políticas monetárias heterodoxas, e historicamente teve dificuldade em controlar a inflação, tendo passado por diversas crises inflacionárias, requer taxas mais altas para controlar as expectativas de inflação.

Somado a isso, quando o governo decide emitir títulos para financiar sua dívida, as taxas devem embutir um prêmio de risco que reflita o chamado risco país. Trata-se de um retorno adicional esperado por investidores, para estarem posicionados em títulos daquele país. O status do Brasil como país emergente, com alto potencial de crescimento, mas com problemas como desigualdade social, baixo PIB per capita, amplo histórico de crises econômicas e desvalorização cambial, alta frequência de impeachments, casos de corrupção, qualidade ruim da dívida fiscal e, de forma geral, o chamado “custo brasil” pesam nesta percepção de risco.

Ou seja, no Brasil, o juro é alto, não somente como mecanismo para controle de inflação, mas também para precificar um elevado “spread” exigido para financiar o risco de crédito do governo. Isso faz com que juros seja a classe de ativo mais interessante para o investidor estrangeiro ou local. Por outro lado, ações são a classe de ativo mais prejudicada por esse cenário de juros elevados, uma vez que tanto os fluxos de caixa das empresas são abalados (numerador do valuation) como também o custo de capital via taxas de juros de longo prazo torna-se elevado (denominador do valuation). Não à toa, outra expressão frequentemente repetida é que o Brasil é “país de rentista”, mas não por um “conluio entre os bancos nacionais e os grandes capitalistas”, mas exatamente pela conjunção de fatores descrita acima.

Então o Brasil é o país da “Renda Fixa”?

Uma maneira mais empírica de demonstrar o argumento demonstrado é através da comparação histórica entre as classes de ativo: i) Ações, representado pelo índice IBovespa, ii) Juros Nominais Prefixados (LTN), representado pelo índice sintético de prefixado com duration constante de 5 anos e iii) Juros Reais Prefixados (NTNB), representados pelo índice IMA-B calculado pela ANBIMA. E a ultrajante verdade é que desde 2004, após praticamente duas décadas, os retornos de bolsa foram iguais ao CDI, ao sabor de crises e grandes drawdowns. Diferentemente do índice, os retornos dos representantes da classe “Juros” tiveram retornos acima do CDI e com níveis de volatilidade menores:

O que é estarrecedor é perceber que não se tratou de uma janela específica para o fenômeno ocorrer, pelo contrário, parece bastante consistente ao longo do tempo. Não à toa, a renda fixa é a classe preferida do investidor brasileiro, e boa parte dos fundos multimercados possuem viés de renda fixa. Pensar em um multimercado no Brasil sem um book de renda fixa é, no mínimo ousado. É difícil discordar que no Brasil investir na classe de ativo Juros, seja via LTN ou NTN-B é um excelente investimento de longo prazo.

Então Juros no Brasil é Buy and Hold?

Na Pandhora, compartilhamos da visão que essa classe de ativos é bastante atrativa, e temos uma estratégia específica para juros. Mas acreditamos que é possível superar a estratégia de “buy and hold” em títulos do tesouro, através da utilização de estratégias seguidoras de tendência em juros acopladas à estratégia Buy and Hold. É uma abordagem que permite coletar o prêmio de longo prazo da classe Juros no Brasil e ao mesmo tempo, via Tendência, mitigar riscos de política monetária ou de moratória.

A explicação está na previsibilidade da política monetária, que permite maior clareza na identificação de tendências em juros, fazendo com que os modelos seguidores de tendências tenham alta eficácia no mercado de renda fixa, inclusive maiores do que na renda variável em muitos casos. Em comparação com a estratégia “buy and hold” de um determinado ativo, uma estratégia seguidora de tendência surfa a alta do ativo, e quando identificado um ponto de inflexão, o modelo descola do ativo subjacente, obtendo retornos superiores. Por outro lado, um modelo seguidor de tendência perde performance quando o mercado não possui uma tendência clara, mas estes momentos são menos frequentes em juros. Por isso entendemos ser ideal para essa classe de ativos.

Em síntese, o modelo de tendência em juros supera o buy and hold pelo simples fato de conseguir capturar não somente o fechamento da curva de juros, mas também da abertura da curva. No ano atual, a performance estelar da estratégia pode ser explicada pelo fechamento da curva, que o modelo pegou muito bem, assim como o alto rendimento da NTN-B que adiciona beta a nossa estratégia.

Isso não significa que em regimes contracionistas, ou de abertura da curva de juros, o modelo não obtenha ótimas performances também. Pelo contrário, o “pulo do gato” da estratégia é conseguir bons retornos nos dois cenários. A título de exemplo, olhando para os últimos 20 anos de política monetária, a estratégia Buy and Hold nesse período produziu um excelente retorno de CDI+5.2%aa, sendo que em regimes expansionistas, o retorno médio foi de CDI+6.9% e sob os regimes contracionistas CDI-5.6%. Entendemos que um modelo eficiente que capture mudanças de tendência consiga justamente mitigar esse rendimento abaixo do CDI sob regimes contracionistas, e é justamente este o intuito da nossa estratégia.

É desse contexto que surge a ideia do fundo Pandhora SulAmérica Prev I, um fundo de renda fixa ativa quantitativa com a ideia de se carregar literalmente o melhor investimento de longo prazo passivo (LTN e NTN-B) no Brasil, adicionando uma estratégia de Tendência em paralelo que se aproveite dos momentos cíclicos da política monetária, tanto contracionista como expansionistas e, no limite, mitigando riscos inclusive não contemplados no passado recente brasileiro dos últimos 30 anos de risco de calote ou alongamento de dívida.